來源：諾安基金

　　想必大家都注意到了，自從四月下旬以來，債券市場出現了一定波動，五月的市場也延續了震蕩態勢。

　　這讓一些朋友開始產生擔憂，這幾年債市不是挺強的嗎？怎么開始震蕩了？后面還會持續多久呢？債券類的資產還能不能投了呢？

　　一、近期債市為何小幅震蕩？

　　從去年8月份以來，債券各板塊都經歷了一次輪番上漲，包括弱資質短久期城投債、弱資質中長久期城投債、弱資質二永債、超長期利率債，最終帶來信用利差與期限利差壓縮到歷史極低位水平。

　　尤其是長端和超長端債券，根據wind數據顯示，10年期和30年期國債收益率屢創歷史新低，在3月6日分別達到2.27%和2.43%。伴隨著長端利率快速下行，收益率曲線總體平坦，30Y-10Y利差最低壓縮至12BP。

　　從各類利差壓縮原因看，中央在去年四季度推行的“一攬子化債”強化了城投債兩年內債券剛兌預期，城投債信用風險明顯緩釋，帶動信用利差大幅下行，因此短久期弱資質城投債是有基本面支撐的。

　　但是相對而言，去年11月后弱資質城投債拉長久期、二永債信用利差壓縮，以及利率走強背景下30年與10年國債利差大幅壓縮，就缺乏足夠基本面支撐了。

　　俗話說，漲幅缺乏支撐，人心容易“咯噔”。

　　近期市場情緒就出現比較明顯的變化，小諾總結了一下，目前投資者們的幾種“心態”：

　　1、擔心債市漲的過多了

　　隨著利率接近歷史低位區域，止盈心態也在逐漸抬頭。本身固定收益類投資者大多還是風險敏感型的人，面對波動，難免會擔心市場后繼乏力，甚至持續回調，想要趕緊落袋為安。

　　2、擔心政府債放量供給

　　近期政府債券的供給增加，5月20日，首期超長期特別國債面向個人投資者開售當日，投資者認購熱情高漲，上市幾分鐘之后，首批發售額度就已告罄。沒過幾日，第二期超長期特別國債又呈現“秒罄”的局面。

　　由于這類政府債券通常被視為低風險資產，如果供給量增加，可能會對債券價格造成壓力。

　　考慮到全年3.9萬億的發行總量和前4個月較慢的節奏，后續幾個月專項債的發行可能會連續放量。也就是說，接下來這種供給壓力可能還會對債市造成擾動，影響投資者的配置決策和市場的表現。

　　3、不確定未來央行可能會采取怎樣的貨幣政策

　　臨近月底，資金利率有震蕩收斂跡象，加之央行對長債的關注使得貨幣政策寬松預期并不高漲，6月降準降息的預期并不明顯占優，更為謹慎的央行政策和相對收縮的機構配債需求，仍然可能對債市造成擾動。

　　4、不確定實體經濟恢復速度

　　隨著地產政策的加碼落地，未來實體經濟的修復速度或將成為影響債市走勢的一個重要因素。如果實體經濟恢復速度超預期，企業和消費者的信心增強，對資金的需求也會增加，可能會提高市場利率，從而對債市構成壓力。

　　此外，實體經濟的恢復速度也會影響企業的盈利能力和債務融資需求，進而影響信用債市場的表現。

　　這些不確定性，使得債市在五月份延續了小幅震蕩，又很難在當下就得到一個準確的回答，怎么辦呢？別慌，或許我們可以一起來復盤一下，看看債市走強的根本原因是否發生變化。

　　二、債市走強的根本原因是否發生改變？

　　缺資產、低風險偏好和寬貨幣預期是開年以來債市上漲的重要邏輯，我們可以從這三個方向來逐一看看，債市走強的根本原因，有沒有發生變化。

　　第一、缺資產

　　債券強了幾年了，為什么今年債市格外強呢？

　　這背后一個根本原因之一，高收益資產在減少，倒逼高風險偏好資金進入低風險領域。

　　1、高收益率資產在“一攬子化債”后大量減少。

　　今年的債券市場，在信用債供給結構變化后，具有較高票息的低評級、區縣級、弱區域城投債供給日益稀缺，市場上可投資的高收益資產大量減少，導致具有更高風險偏好的資金被迫進入低風險資產領域挖掘收益，從而帶來債券市場“風險收益重定價”。

　　所以“資產荒”是造成今年一季度債市加速走強、各類利差不斷壓縮的重要原因之一。

　　圖片發布日期：2024-04-07

　　2、由于中高風險偏好資金承受能力更強，因此對信用風險、流動性風險、利率風險敏感性更低，所需的風險溢價補償更小，導致各類利差被全面壓縮。同時，各類利差壓縮帶來強勢行情，“賺錢效應”也引發其他機構爭相買入，助推了一季度債券行情的演繹。

　　3、這個現象現在得到了緩解嗎？

　　1）從背后的宏觀邏輯來看，“資產荒”問題很難在短期得到快速緩解：

　　一是短周期宏觀時鐘處于“復蘇早期”，貨幣流動性偏寬，但實體融資需求仍弱，成本相對剛性的資金會追逐僅剩的高收益優質資產；

　　二是當前經濟處于結構轉型期，需求的彈性低于供給端，傳統的高收益資產逐步退出，但新的高收益資產有待于繼續形成。中長期里，“高收益資產”不足的預期也會助推短周期內“資產荒”的自我強化趨勢。

　　國盛證券認為，未來幾個月政府債券供給預計將放量，這將一定程度上帶來供給壓力，緩解當前“資產荒”狀況。但考慮到央行投放資金對沖，財政資金撥付效率會相對高于去年四季度，以及今年財政資金杠桿效應的下降，尚不足以形成債市趨勢性調整行情。

　　天風證券認為，本輪“資產荒”中債券供給并不算太差，機構可投范圍較廣。因而，核心還是在于社會融資需求不足，大行、非銀機構缺資產。

　　在這種情況下，簡單的債券供給增加可能也無法改變當前“資產荒”的狀態，結束“資產荒”主要在于社會整體融資需求提高。

　　2）金融機構的配置壓力（銀行表外+非銀）是造成債券市場“資產荒”的另一個原因。金融機構待投資金越多，“資產荒”理論上也越嚴重。

　　而對于市場上的金融機構而言，當前高收益資產已經難覓蹤跡，資產配置考核壓力下，投資者購買理財產品越增加，理財規模越增長，“資產荒”問題越加劇。

　　第二、低風險偏好

　　雖然經濟表現平穩，但受到權益市場的波動、外圍市場的沖擊等不確定性因素的影響，盡管基本面已經展現出回升向好的信號，尚不足以改變投資者偏低的風險偏好。

　　出于規避風險的目的，投資者依然“扎堆兒”于風險收益特征相對較低的固收類產品，債券市場持續受到配置資金的青睞。

　　這種情況未來是否會持續呢？

　　短期來看，我們對市場風險偏好的衡量和把握難度較大，國內流動性、政策、美聯儲、國際地緣政治沖突，都可能成為影響市場風險偏好的重要因素。

　　但是如果我們站在長期的視角來看，在經濟增長放緩的背景下，內部和外部環境的變化使得經濟主體對未來的預期變得更加謹慎。這種謹慎表現在投資決策上，就是風險偏好的下降和收縮。

　　當前經濟正處于一個關鍵的轉型階段，這一階段與過去三四十年的大周期相比，內外環境呈現出顯著的差異性。

　　從產業角度來看，內卷化和產業抱團現象削弱了企業的投資信心，這背后是有效需求的不足，難以帶來更高的利潤空間；

　　對于居民部門而言，房地產作為過去十年支撐消費和信心的金融資產，一旦其流動性受限，從投資屬性為主轉變為以消費屬性為主，便會導致信心不足。未來如果單純依靠收入增長和社會福利改善，可能不足以支撐我們再回到過去十年那樣的風險偏好和有效需求。

　　此外，人口老齡化和財富的結構性分配也是影響風險偏好的重要因素，它們導致風險偏好自然衰退。外部環境的變動，如地緣政治的不穩定，進一步增加了不確定性。

　　這些因素相互交織，共同作用于風險偏好，使其變化成為一個長期且復雜的趨勢，不容易被短期因素所改變。

　　第三、寬貨幣預期

　　雖然上半年央行貨幣政策始終穩健，但市場對寬松貨幣的預期卻并未減弱，持續認為后續會有寬貨幣政策落地。

　　國投證券以定量的“貨幣松緊預期指數”作為觀察標準，可以看到，今年上半年，市場在絕大多數時候都對貨幣政策持寬松期待（指數讀數持續處于小于30%的區間，表征貨幣寬松預期較強）。

　　圖片發布日期：2024-05-27

　　而接下來，寬貨幣預期也可能不會很快減弱：

　　（1）未來若歐洲、美國央行降息，對人民幣匯率壓力或將減弱，屆時央行還是有可能繼續保障市場流動性合理充裕的。

　　中信證券通過觀察2008年以來幾次歐美貨幣政策周期分化的階段發現，歐美由緊縮周期轉向寬松周期的可對比案例并不多，但不難發現歐央行往往寬貨幣周期的開始時點更早，而我國央行在歐央行降息后同步、略滯后實施寬貨幣工具的情況也不罕見。總的來看，倘若6月歐央行提前于美聯儲降息，我國央行在美聯儲降息落地前外部政策環境或進一步改善。

　　（2）社融如果持續低迷，貨幣政策放松可能會比收緊的概率高。

　　華泰證券認為，如果5-6月社融繼續在貸款的拖累之下走弱，信貸政策、結構性政策，甚至降準降息都可能落地。

　　（3）4月經濟增長動能邊際放緩，需求端內生修復動能尚未提速，總量寬貨幣工具進一步發力刺激需求改善的必要性仍然較高。

　　所以綜合來看，盡管近期債市出現小幅震蕩，但是促使債市走強的三大因素并沒有發生明顯的變化。

　　債市對特別國債供給、房地產政策等均已消化完畢，尚未有超預期利好或者利空因素導致債市走出震蕩格局。

　　接下來債市或在糾結的震蕩市中醞釀新的主線，資金面以及寬貨幣預期兩條主線可能會慢慢開始明朗。

　　三、投資者怎么投？

　　那么對于咱們普通投資者來說，面對當下比較復雜的債券市場環境，要如何投資呢？

　　首先，我們需要注意到，經濟領域的積極因素在不斷積累，而政策效果會有一個量變到質變的過程，當社會信心恢復、需求回暖推升信用效果超預期顯現時貨幣政策態度也將發生變化。因此投資者在未來的投資決策中，需要密切關注政策力度、寬信用效果以及央行貨幣政策態度的變化，以便及時調整投資策略。

　　其次，更多地去用中長期的思路面對債券市場。短期來看，影響債券市場的因素非常多，且不確定性比較強，震蕩格局可能持續。但是以中長期的角度來看，包括低風險偏好、寬貨幣預期、資產荒等因素，就會變得更加明朗且便于理解一些。

　　況且，債券基金的投資本身就是偏長期一些的投資行為，如果能適當地去弱化對短期波動的擔憂情緒，提高自己抗短期“干擾”的能力，可能會更加有助于我們的投資。

　　最后，我們可以借助優質債券基金來把握機會。適合自己的債券基金，不僅可以令我們的債券投資事半功倍，還可以提升我們的投資體驗。

　　綜上所述，投資者在當前經濟和市場環境下，應密切關注宏觀經濟政策和市場動態，更多地去用中長期的思路面對市場的變化，同時也可以通過投資優質的債券基金，來進行資產配置，幫助自己把握債券市場投資機會。